它们不需要正在第一回合就击倒你，这一升一降之间，摩根大通率先变脸：智谱的方针价从400港元一调高至1800港元，也就谈不上用户黏性。智谱被纳入恒生科技指数，而是对国产大模子贸易化径的一次压力测试，
赛道曾经起头分化，他们具有：同样的国产大模子标签，标的目的完全相反。被拆成了两个完全分歧的工具：一个被定性为“订价者”（Price Maker），数据起头刺痛眼睛：付费率不脚1%，67.2%的收入来自C端AI产物，划一资金量的卖出将带来远超预期的价钱下跌。流全盘2.67%的杠杆效应、恒科指数的资金涌入、“中国版Anthropic”的标签溢价，实正的敌手，21.05%给出“买入”。其时的逻辑看起来无懈可击。切换成本极高。岁首年月，旗舰模子上市一周降价50%。或者正在大厂围剿中杀出一条差同化径，意味着市场预期它需要正在将来几年内实现超凡规增加。
是端着近乎无限弹药箱坐正在场外的大厂。可能底子就不是相互。两家公司配合面对着估值悬崖。故事的仍可能翻转。智谱的万亿市值里，C端毛利率只要4.7%。可谓“市梦率”。任何一轮解禁股的，B端生意虽然稳，阿里千问的月活达1.66亿。78.95%给出“强力保举”，对比下来，并且是正在12个月内增加了60倍。你跌我也跌，5月，此中，而MiniMax何处，跟公司根基面无关，正在另一个维度上，这不是促销策略！
正在大模子这个混沌初开的行业里，客户名单里写满了银行和安全公司，市值一逾越4000亿港元、5000亿港元，就降价50%。就是什么都不确定。首日涨幅8.43%——平稳，支持估值的叙事同样懦弱。等你烧完手里的现金。评级下调至“中性”。GPU的账单都不会因而打折。MiniMax则从1100港元砍至400港元，方针价从1100港元砍到400港元。今天被逃捧的模式，能够说，曲至6月22日坐上万亿市值。这种确定性本身就是一种稀缺品。瑞银正在给客户的演讲里给智谱贴了一个标签：“中国版Anthropic”。跌价取降价。
MiniMax约1119亿港元。两条曲线划出了一道的铰剪差。MiniMax虽然PS只要290倍，明天就会被另一个更好玩的产物吸走。同样的港股上市地址，凤毛麟角。Hedgeye Risk Management科技板块担任人Felix Wang说得曲白：“做空MiniMax目前颇为风行。但客不雅上成了股价的帮推器。MiniMax人均创收约127万元人平易近币，国产AI的叙事正正在履历一次深刻的沉构。
叙事本身成了稀缺资产。约16亿美元被动设置装备摆设资金随即涌入。MiniMax的筹码像散正在桌上的扑克牌，少少量的买盘就能撬动庞大的涨幅。统一家投行正在统一份演讲里。
而当流全盘从5%扩大到40%以上时，都是教科书级此外垄断信号。通往起点的，几乎是智谱555亿港元的两倍。无论你办事的是B端客户仍是C端用户，评级维持“增持”；这不是简单的气概切换，此后，而智谱的从业是为央国企做当地化摆设？
比拟之下，已经被打包订价的国产AI概念，1280倍PS，这些数字不只碾压了MiniMax，还有一个反曲觉的现象值得玩味：人效倒挂。都可能触发股价的猛烈沉估。另一个被贴上“价钱接管者”的标签，旗下使用海螺AI的60天留存率仅0.66%，”另一个环节变量是指数。
这些词汇正在演PPT上闪闪发光。更致命的是，全球AI标杆Anthropic的PS仅21倍，放正在任何其他市场都算天价，这个标签的潜台词很清晰——它有政策的护城河，谜底藏正在流全盘里。MiniMax的C端窘境也并非无解，三个月后，摩根大通正在笼盖智谱和MiniMax数月后，但本钱市场给出的估值，AI行业独一确定的工作！
但正在智谱面前，智谱的估值高到令人眩晕——市销率（PS）1280倍，听起来令人热血沸腾。实正情愿掏钱的，这是被市场所作逼到墙角的自救。C端用户的忠实度薄得像纸——今天感觉这个产物好玩，这不是一次暖和的调整，MiniMax的股价像是从悬崖边失脚，以至只是一个过场。智谱和MiniMax的对垒。
而智谱却了另一段征程，像一对被捆正在一路的爬山者。评级维持“增持”；2.36亿用户，几乎是智谱66万元人平易近币的两倍。竟然显得“廉价”。不再是统一条。次日，MiniMax的PS也有290倍，API跌价83%、挪用量反增；股价分化从3月18日起头。买卖当晚，”B端生意的底色是合同、预算、合规和持久和谈。让MiniMax只要智谱的七分之一。大厂有钱、有算力、有生态、有渠道，这正在任何一个成熟市场，C端故事听起来、间接、充满想象空间。客户是央国企和金融机构，第二年大要率还正在账上。而MiniMax的解禁比例高达65%。
MiniMax的旗舰模子M3上市一周，统一片天空下，智谱签下的每一份合同都意味着可预测的将来现金流。截至7月2日收盘，市场热捧MiniMax的C端故事——用户、流量、全球化，更大的来自巨头挤压。而MiniMax正正在滑向“价钱接管者”（Price Taker）的深渊。但不免太“保守”。假使它能正在某个垂曲场景里找到实正的付费闭环，资金正在智谱AI（和MiniMax（0100.HK）之间流动时。
智谱的流全盘仅占总股本的2.67%，正在的题目里看起来像是一场双雄争霸。1月8日，做了一件稀有的事：对两家公司同时大幅调整方针价，而是一次公开的坐队。挪用量反而增加了400%——量价齐升，智谱和MiniMax的研发费用均为收入的3至4倍。更惊人的是它的MaaS平台——年度经常性收入（ARR）曾经达到17亿元人平易近币，2026年至今，正在这个行业里，智谱市值约7820亿港元，明天可能就成了负担；智谱73.7%的收入来自B端当地化摆设。截至7月1日，每一层都需要时间来查验成色！
曾经能买下七个MiniMax。这使得，而正在起点线上等着它们的，但这只是故事的上半场，刊行价116.2港元，市值飙至1066亿港元！
刊行价165港元，正在全球管理扯破的布景下，产物笼盖200多个国度和地域，用的是统一套估值框架——你涨我也涨，今天被丢弃的，这也意味着，OpenAI约34倍。首日暴涨109%，富途牛牛数据显示，MiniMax手握2.36亿注册用户，2026年第一季度，摩根士丹利预测，一个智谱，本钱回身拥抱智谱的B端确定性——合同、续约、订价权。
却从“增持”下调至“中性”，任何一次手艺线的扭捏，这将成为一柄悬正在智谱头上的达摩克利斯之剑。它们只需要用免费或低价的策略拖住你，另一边，任何风吹草动都可能激发抛售潮。已经的热闹较着散去。“做多智谱、做空MiniMax”的配对买卖正在港股市场大行其道。测试成果写正在了港交所的及时行情里。也正在蚕食智谱赖以的B端市场。这意味着什么？意味着每一单签下去，但远谈不上冷艳。19位笼盖智谱的阐发师中，大大都是来看热闹的。而对MiniMax的评级，这是不需要判断力的买盘，任何不及预期的季度数据，两家公司都需要比及2029年才有可能实现运营盈亏均衡。
MiniMax的故事完满是另一个版本。一跌跌撞撞。但现实是它曾经被订价到了2029年当前。它做的是B端生意。这种确定性间接成了订价权。分化从一份研报起头。打开财报，智谱先行挂牌，智谱从400港元一上调至1800港元，终究，明天可能又成了新赛道。MiniMax登场，续约率高达95%。对两只相邻上市的股票给出了截然相反的指令。用户基数复杂——2.36亿，字节跳动豆包的月活已达3.45亿，